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　　政策法规是潜藏在危机变化背后的推手。故事说回到2008年金融危机。美国房地产价格从2000年开始攀升的原因除了供需关系的变化——美国居民的住房需求持续攀升，房地产数量和价格伴随需求上涨——之外，还有两个：第一，美联储针对低迷市场下调联邦基准利率，刺激经济复苏。2000年互联网泡沫破灭后，美国经济陷入衰退。美联储开始下调联邦基准利率，这在一定程度上推高了资产价格水平。第二，“居者有其屋”政策改变了市

　　场激励。乔治·布什就任总统后，将房地产作为产业刺激方向，提出了“居者有其屋”计划，旨在经过20年努力，新增超过550万的美国家庭拥有自住房产。为了实现这一目标，美国政府提供首付支持、增加适住房供给、提高对自主屋主计划的资金支持，以及简化住房购买程序。到2007年，美国拥有自住房产的家庭比例达到历史最高的69%。

　　2003年，布什还颁布了《美国梦首付款法案》，目的是通过每年提供2亿美元的首付支持，帮助至少60000个低收入家庭支付首付款和交易费用。该法案通过后，受益最大的低收入和少数族裔家庭通过零首付或者极低首付的方式拥有了自己的房产。除了美国政府直接推广住房计划外，布什总统还开始推广“美国住房挑战”，鼓励房地产公司和住房抵押公司拿出资金支持该计划的实现。因此除了房地美、房利美之外的大量住房金融类公司都参与到为新增自住购房提供金融支持的业务中来。与此同时，发达的美国金融市场通过证券化的方式包装住房抵押贷款，并通过向其他金融机构售卖来实现分散自身风险的目的。风险的分散、回报率的可观促使金融机构开始“铤而走险”。其中最活跃的是住房抵押贷款公司。这才将风险一步步推向了高潮。

　　中美的历史实践都表明，能够真正改变估值的并非扰动，而是来自核心趋势的变化。政策法规对于经济发展的影响就非常巨大。一方面，政策法规通过改变激励方式改变市场主体的行为和预期。另一方面，政策法规偏向中长期，越是明确，越能够对抗不确定的信息扰动。

　　(张彧通系京东数科研究院研究员、王芳系李嘉图经济咨询总裁)